再融资之变:定增风光不再 转债、配股接棒

口本刊记者 惠凯   2017-07-03 04:44:20

从2月份的再融资新规到5月份的减持新政,上半年监管政策的变化,正催化着再融资市场质变。Wind数据显示,定增和IPO融资金额之比已经由去年的10:1下降到今年上半年(截至6月23日)的3.3:1。监管的收紧,让再融资的乱象无处安放,也让风光无限的再融资套利市场逐渐萎缩,可转债/可交换债、配股的再融资方式逐渐成为市场的主角。

定增、IPO融资规模比从10:1降到3.3:1

Wind统计,2016年全年定增总规模达1.69万亿元,几乎是全年IPO规模的10倍。

再融资新政和减持新规发布后,定增规模持续缩水。Wind统计,今年1月-6月23日,二级市场有250家上市公司发布定增方案,融资规模为6569亿元。这其中1月份通过的定增规模就有3335亿元,占了上半年数字的半壁江山。但2月份再融资新政出台后,规模跌至1000亿元以下,5月底减持新规出台后,规模跌至500亿元以下。相比之下,去年同期有396家上市公司通过定增方案、定增规模为8617亿元。IPO方面,今年1月-6月 23 日 IPO 上市 239 家,总募资1195亿元;相比之下,去年同期IPO仅上市61家,募资280亿元。

再融资新规使得定增市场受限,配股、可转债/可交换债的数量和规模正在上升,并成为再融资的主角。2016年上半年配股、可转债/可交换债分别为9家和24家,融资规模分别为157亿元和287亿元,而到今年上半年(截止6月23日)则变成18家和86家,融资规模为853亿和2064亿。其中可转债和可交换债的融资额同比上升了7倍。

减持新规直接点了定增市场死穴

出现上述变化的直接原因就是再融资新政和减持新规的影响。《红周刊》记者采访中业内人士表示,再融资新政的影响主要体现在市场和舆论情绪上,这一政策对行业有着长远的正面影响,相比之下,减持新规却通过在退出端设置门槛,直接点了定增市场的死穴。

韫韬投资的总经理张润向《红周刊》表示,减持新规中要求定增股东限售期解禁后,集合竞价12个月内减持不得超50%,定增股份的退出问题让投资者很头疼,“参与定增的投资者只有接受现实、被动拉长减持年限。即使走大宗交易的平台,由于‘接盘方需锁定6个月’,考虑到锁定期间股价下跌的风险,投资者将定增股份倒给接盘机构时必须给出较大的折价空间,套利空间转移给了接盘方,那意味着原来投资者留给自己的定增套利空间也不存在了”。

那么,现在市场中的被券商推崇的买入转售模式是否能解决定增市场的减持难题呢?对此,银河证券的市场人士告诉《红周刊》,“转售业务也没办法接定增产品的减持业务”。据他介绍,定增基金减持的困难来自于两点,一是减持折价不好确定,二是很多定增基金是结构化产品、存在使用杠杆资金的情况,6个月锁定期内如果股价跌破平仓线,就会出现爆仓。但这位人士表示,“市场上不少机构都在研究定增基金的接盘模式,毕竟光2016年定增募资总额就超过1.6万亿元,能做好的话利润还是很丰厚的”。

定增市场业务难做、定增产品走势不佳,让过去两年中火热的定增市场在2017年行情出现了逆转。以中证定增指数为例,今年以来该指数跌幅为6%,相对收益也跑输上证指数。截至6月23日,已公布定增价格的225个案例中,有92家出现了“倒挂”,即增发价低于目前的市价,其中汉邦高科、恒泰实达、*ST德力等6家公司的倒挂比例超过30%。

配股、可转债/交换债成再融资主角

定增市场不济,不少真正有再融资需求的上市公司将目光瞄准了配股、可交换债/可转债的方式。再融资新政发布后,从2月17日到6月23日,有35家公司终止定增、改道发行可转债/交换债,包括凯发电气、海翔药业、水晶光电等等。如水晶光电表示,鉴于再融资政策法规发生变化,公司决定终止16亿元的定增计划,同时拟发行可转债募资12亿元,用于补充流动资金;有7家上市公司定增改为配股,。以星辉娱乐为例,2016年8月公布15.57亿元的定增预案,期间股价从13元跌至10元,由于价格倒挂,今年3月宣布终止定增,半个月后发布配股公告,拟每10股配3股。

近年来,可转债的历史最高发行纪录是2014年,有12家上市公司选择此种融资方式,2013年仅有一家公司发行可交换债。可交换债的人气自2015年以来一直很旺盛,有58家公司发行了交换债,2016 年有所下跌,但也有40家。配股上一次的高发期,还是在2010年,全年有18家上市公司实施配股,此后数量一再走低,年均数量一直在10家上下徘徊,到2015年更只有6家公司实施了配股。

虽然,发行可转债/交换债、配股成为再融资的主角,但这几种再融资方式存在业绩门槛,因此有着再融资需求、业绩又不达标的公司开始诉诸于上市公司信用贷的方式融资。信用贷就是融资方不提供质押的一种贷款业务模式,仅由借款人或关联担保方提供担保。据一位不愿具名的北京私募人士表示,这种融资方式年化融资成本很高,据他了解一家主板公司信用贷融资成本高达12%。“正常的融资需求银行给的成本很低,但凡想到信用贷,要么是不想做信披,要么是公司急着用钱。目前市场上的信用贷业务规模难以统计。”

此外,在定增收紧的情况下,将定增与转债 / 交换债结合起来也是一个可行的思路。由于可转债不适用18个月间隔周期的限制,可以先发行转债/交换债融资一部分,待满足18个月的期限后,再提议定增。张润表示:“无论定增、还是采取股债结合的路径,这考验的都是上市公司成色,未来唯有优质公司才具备强大的再融资能力。”

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可转债、可交换债投资机会凸显

口本刊记者 惠凯

在再融资方式多样发展格局下,可转债、可交换债的投资机会很值得投资者关注。可转债、可交换债的独特之处就在于,发行人为上市公司本身或者大股东,发行时会承诺一个固定收益+转股权。因此,投资者能在股价高企时,按转股价将债券转换成股票后在二级市场卖出获益,而如果股价低于转股价时,则直接持有等到债券到期后赎回。本质上,可转债相当于一个内嵌了个股看涨期权的衍生品工具,由于具备转股优势,可转债、交换债的利息成本很低。业内人士表示,“目前新发公司债的成本已经抬升到7%左右,而可转债/交换债的年化付息成本在1.5%左右”。

机构是可转债、交换债打新主力

发行可转债面临一定的盈利门槛,主板、中小板上市公司需要连续三年盈利、且3年平均净资产收益率高于6%;创业板上市公司连续两年盈利。而且发行后累计公司债券余额不超过净资产的40%。根据中信固收团队的测算,当下满足可转债发行条件的上市公司数量略多于1400家。其中,蓝筹股由于有业绩支撑,盈利能力也更容易满足发行可转债的标准。

中经丰利投资总监王豫刚向《红周刊》表示,目前机构是参与可转债、交换债打新的主力。一是因为熊市中上市公司大股东的融资需求亟需替代路径;另一方面是各路投资者在“资产荒”下对潜在保底品种的迫切配置需求,不过由于参与资金过多,可转债打新的收益相比以往有明显降低”。散户参与一级市场的难度比较大,但可以参与二级市场。

此外,可交换债暗含的减持属性也颇受上市公司大股东青睐。可交换债如最终转股,相当于作为发行方的上市公司大股东实现了股票减持。据Wind 统计,2010 年-2015 年发行的43笔可转债中,已有22笔实现转股。不过5月27日证监会发布的减持新规将可交换债也纳入了监管范围,但未作出更详细说明。

散户可参与转债、可交换债投资机会

在目前的再融资格局下,散户可参与的可转债的二级市场存在不少投资机会。

“在2012-2013年的熊市中,不少可转债都跌破了100元的发行价。比如海运转债,曾在2012年底一度跌破了90元。这里面就有确定性的套利机会。”中信证券北京的投顾郭女士对《红周刊》说,“可转债都有赎回价格,这个赎回价格相当于提供了一个安全垫。”在熊市中买入可转债:熊尽牛来,则股价上涨、拉动可转债价格上涨,无论是转股、还是卖出可转债,都有利可图;如果熊市继续,可转债的价格也会在临近到期前回归到赎回价格附近,只要买入成本低于赎回价,依旧有盈利空间。

以三一转债为例。2016年初,三一重工发行的三一转债上市,发行价为 100元一张,6年存续期内的年息分别为0.2%逐渐增加到2.0%,转股价为7.5元,即 1份可转债平价可转为13.33股三一重工股票。以目前三一转债的价格114元核算,持债人要想债转股不亏损,则三一重工股价至少应在 8.57 元以上 (114/13.33 = 8.57)才合适,然而目前三一重工股价仅为7.6元,截至 6月 28日三一转债的收盘价格为120.72,这说明目前如果买入三一重工可转债并转股是很不合适的。郭女士说,当三一重工股价涨到 8.57元时,投资者往往又失去了追高的勇气,单纯做多三一重工股票存在较大的下跌风险,那在合适时机买入可转债,下跌空间有限、可攻可守。投资可交换债的逻辑也类似,只不过转股来源变成了上市公司大股东。

可转债/交换债客观的套利空间,从金禾实业上也可见一斑。

2016年8月,金禾实业的控股股东金瑞投资发行了 6亿元规模的私募可交换债“16 金瑞 EB”(16-2016年发行,金瑞-发行人为金瑞投资,EB-可交换债英文缩写),转股价为14.38 元/股,彼时金禾实业股价在15-16元之间。6 个月锁定期期间,受业绩利好刺激,金禾实业股价涨幅明显,3月份共有 1354万股完成“债转股”,套利空间达 30%以上;4 月份,金禾实业完成权益分派,每 10股派发现金股利 4 元、现金红利总额2.25亿元,之后转股价下调为13.98元/股。5月-6月 21日有1200万股左右完成转股。由于转股期间股票停牌,复牌后股价涨至 21.57 元,意味着转股获得的股票在二级市场卖出后,利润达到了惊人的54%。

不过,金禾实业的可交换债只作为举例不具备普遍性,因为16金瑞EB为私募可交换债,二级市场交投不活跃。当时也有投资者提出质疑,金禾实业买可交换债就能赚50%,无风险收益率也太高。

除了直接投资可转债/交换债外,郭女士还表示,相关主题基金也是一个可供考虑的投资方式。比如兴全可转债混合(340001)成立于 2004年,是市场上存续期最长的可转债基金,累计分红达53次,是全市场分红最多的公募基金产品之一(此处只做举例,不做买入推荐)。

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